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最新消息| 房地產行業資金問題專題報告:融資復盤與展望 | 2022-05-18 |
| 文章来源：由「百度新聞」平台非商業用途取用"http://finance.sina.com.cn/stock/stockzmt/2022-04-10/doc-imcwipii3365786.shtml?finpagefr=p_115" 炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！1.地產周期：地產周期呈現反常，融資政策應對成關鍵1.1地產周期：供需兩端共同推動3年小周期規律在我們此前的研究中，我們曾總結過我國房地產行業過去呈現了3年的小周期規律。我們也曾歸納過其3年小周期規律的形成主要來自于需求端的政策周期和供給端的供給周期的共同推動。其中，對于供給端而言，供給周期來源于拿地到竣工平均36個月的物理周期，這從供給端解釋了過往3年小周期規律的合理性；而對于需求端而言，需求周期來源于政策呈現放松收緊周而復始的3年周期規律（包括宏觀政策和行業政策，尤其是貨幣政策呈現的3年周期規律），這也從需求端解釋了3年小周期規律的合理性。此外，在我們此前的研究中也曾指出，自2015年開始，我國房地產行業開始了供給側改革，持續的去庫存政策和去杠桿政策調控之下，房地產行業庫存持續下降，并呈現了小周期延長現象和行業指標的反常行為，很多經驗判斷方式也失效，這也是本輪基本面和政策面推演分析中的關鍵不同。對于本輪周期的不同點，本文后續章節中將進一步分析。1.2融資周期：債務周期也主導了3年小周期規律我們透過供需兩端周期的分析，進一步尋找更深層次的周期規律本質，發現3年小周期規律可能來源于債務周期，也就是債務還本付息的硬性約束——一旦借款行為發生，就啟動了一系列機械性的、可預測的事件。而我國房地產行業中主要融資工具如開發貸、債券和非標等的融資期限平均為2-4年，這也就主導了我國房地產的3年小周期規律，甚至也倒逼了政策周期、尤其是貨幣周期。為了進一步研究房地產小周期和房地產債務周期，我們對房地產債務周期對應的房地產融資周期和融資政策周期做了進一步分析，可以發現：1）3-4年融資周期規律：融資周期基本上也呈現了3-4年的周期規律，其中，每輪融資周期都會呈現1-2年的融資政策放松和融資放量，也同樣會呈現1-2年的融資政策收緊和融資縮量，從而周而復始形成周期波動。2）融資周期的展期本質：當每次房地產小周期運行到周期底部時（一般也對應著經濟周期底部），政府一般都會用更多的新增融資來解決上一輪的債務周期的還本付息，形成一定程度上的展期行為，這樣也就形成了3-4年的債務周期。3）主導融資工具不斷更迭：每輪融資周期中，一般都會有幾種融資工具來主導融資增量的發生，比如2005-2006年開發貸，2008-2009年股權融資、境內債和非標融資、2012-2013年股權融資、境內債和非標融資、2017-2018年境外債和非標融資等。4）本輪融資周期規律變化：自2015年之后，伴隨著房地產行業的供給側改革，行業經歷了持續的去杠桿和去庫存，房地產融資周期呈現出周期延長、彈性變弱，并且到2021年開始房地產行業的風險開始大幅提升。1.3融資期限：融資期限長短關系到行業和房企經營穩定在本次研究中，我們認為房企融資期限是一個重要的關鍵點，這源于：1）從行業角度來看，行業的融資期限的長短關系到行業的經營穩定情況。房企總體融資行為的平均融資期限決定了周期行為，較短的融資期限會造成較短的融資周期規律（債務周期）和較大的周期波動，而較長的融資期限則會推動較長的融資周期規律（債務周期）和較小的周期波動，顯然后者是更有利于房地產行業健康穩定發展和良性循環；2）從房企角度來看，房企融資期限的長短關系到房企的經營穩定情況。在房企日常經營中，由于工程開工后的施工周期一般會比較長，并且其中會有內因（房企資金調度分配、開發貸要按照銷售回款比例來進行償還等）、外因（房地產融資環境、銷售熱度等）等擾動，因此會存在既有信貸用完、融資需求仍然強烈的情況，因而拉長融資期限是房企經營穩定的關鍵因素、也是房企的永恒訴求。從具體案例來看，我們統計13家房企*20年末銀行貸款、債券類和其他分別占比53%、22%和25%，而對應的融資期限平均在1-3年、4年和1-1.5年；因此加權后，正常情況下一般房企估算有息負債債務期限在2-4年，優質房企如華潤置地、龍湖集團有息負債賬期（融資期限）一般可以達到4-7年。1.4反常周期：地產周期呈現反常，政策推演因勢利導本輪房地產周期呈現出反常周期行為，我們可以從三個角度來觀察：1）從供給周期角度來看，供給端持續去庫存，目前行業已處于低庫存水平。自2015年開始，我國房地產行業也開始了供給側改革，持續的去庫存政策和去杠桿政策的調控之下，房地產行業庫存持續下降。房地產庫存周期已經突破了原先3年的小周期規律，目前本輪庫存周期已經持續超7年、并且目前處于低庫存水平，尤其在2021年多項調政策重壓之下（如：三條紅線、貸款集中度管理、預售資金監管等），房地產行業呈現在低庫存背景下的進一步深度去庫存。2）從需求周期角度來看，需求端持續從嚴，無風險利率傳導機制逐步鈍化。2016年12月，中央經濟工作會議首次提出“房住不炒”定位。自此之后，房地產需求端調控政策不斷加碼，四限政策（限購、限貸、限價、限售）也不斷升級，在嚴打投資性需求的同時，卻也誤傷了部分剛需和改善型需求，并導致了原先”無風險利率-按揭利率-銷售面積”的傳導關系逐步趨弱。此外，2019年8月推行LPR貸款定價機制之后，傳導關系調整為“無風險利率-5YLPR-按揭利率-銷售面積”，而5YLPR相對固定，因而呈現了傳導機制的進一步鈍化，也就導致了需求周期的弱化。3）從債務周期角度來看，房企經歷了持續去杠桿，但風險卻在逐步提升。自2015年開始，房地產持續經歷一系列的去杠桿政策。并且2018年起，在持續經歷了2018年資管新規、2020年三條紅線、2021年貸款集中度管理和預售資金監管等政策之后，房地產行業持續去杠桿和去庫存，但行業風險卻在逐步提升。2021年下半年開始，行業銷售、拿地、開工、投資都呈現了大幅走差，并且房企出險行為大幅增長，目前已出險企業銷售額占比全國高達12%，并考慮在危機邊緣的房企后占比可能高達21%。這種去杠桿與風險提升的反差，可能來自于對于債務周期的理解和政策周期的應對上出現了一定問題。綜上所述，本輪房地產周期是一個反常周期，在需求周期、供給周期和債務周期上都出現了一些反常行為。從長期來看，需求端政策鼓勵住房需求合理化，供給端政策推動房地產庫存合理化，債務端政策促使房企低杠桿化，這些大趨勢都是有利于房地產行業健康穩定發展并且良性循環的。不過，值得注意的是，從短期來看，目前房地產目前正在經歷需求變差、供給走弱、債務集中到期，今年房地產行業的穩定健康才是長期良性循環的基礎，這就意味了2022年或是房地產行業的關鍵時刻。因而，我們認為，面對房地產行業如此反常周期，供需兩端調控亟需修復和支持、并因勢利導應對，其中，尤其是考慮到在目前低庫存下要求穩增長和資金困境下要求防風險的雙重矛盾下，供給端融資政策的修復和支持顯得更至關重要。2.融資周期：融資政策此起彼伏，融資調控思路待轉變為了更好地分析融資周期和融資政策周期的外在的周期規律變化，也為了更好地理解政府調控融資政策松緊的內在規律邏輯；在本章節中，我們將主要討論自2005年以來每一輪房地產周期中融資政策和融資行為的變化。2.12005-08年：831土地開啟招拍掛，開發貸融資為主2005-08年：房企融資以開發貸融資為主。2004年，國土資源部、監察部聯合下《關于繼續開展經營性土地使用權招標拍賣掛牌出讓情況執法監察工作的通知》(71號令)，要求所有經營性的土地一律都要公開競價出讓，史稱“831大限“。在此之后，土地出讓正式進入全面市場化。而開發貸以土地為抵押物，也成為了房企重要的融資工具。2004年末首次公布房地產開發貸余額7,800億元；通過分析我們發現，在2014年之前，開發貸余額同比與行業資金來源中國內貸款同比走勢基本一致，因此早期開發貸確實是行業首要的融資工具。政策背景：2003-07年一直處于行業政策規范化的階段。2003年國務院發布《關于促進房地產市場持續健康發展的通知》（18號文），首次確認“房地產是國民經濟支柱行業”后，至2007年政策一直處于規范行業發展的階段，陸續出臺包括2005年兩次“國八條”，2006年規范房企信貸、居民首付比例、加息，2007年土地規范化管理等。2.22008-10年：AH股權融資放量，非標井噴后部分走向規范化2008-10年：AH股權融資放量，非標井噴后部分走向規范化。這一輪房地產股權融資的放量伴隨著A股IPO股權分置改革成功的大背景下發生*。2006-09年開發貸凈增額融資平均占比總融資額的74%，同期AH股權融資占比21%。2008年行業銷量大幅降至-20%，期間開發貸融資額驟減、占比降至58%，行業低谷時打開了需求端強刺激和供給端的股權融資渠道。境內債方面也有所增長。公司債券的發行始于2007年8月證監會發布《公司債券發行試點辦法》，試點初期發行主體限于境內外上市的境內公司，隨后2008-09年行業境內債發行額分別大增至185和396億元。政策背景：調控持續收緊和外部金融危機導致2008年初銷量走差，“4萬億”刺激出臺。2008年初地產銷量開始轉負。這一階段具有最強意義的是2008年11月國務院常務會議出臺的“4萬億”計劃和2008年12月的“國六條”；前者在需求端強刺激，后者也是首次在中央層面提出對房企合理的融資需求的支持，并且指出對有實力有信譽的房地產開發企業兼并重組有關企業或項目，提供融資支持和相關金融服務。2009年銷量大幅反彈，2009年末國常會出臺“國四條”打壓，提出增加供給、抑制投機、加強監管、推進保障房建設等四大舉措，明確表態“遏制房價過快上漲”。2010年初房地產信托停止執行2009年邊際寬松政策，重回432嚴格標準；10月證監會稱為為落實國務院關于房地產的調控政策，已暫緩受理房地產開發企業重組申請，并對已受理的房地產類重組申請征求國土資源部意見。因此，2010-2014年A股地產股權融資大幅縮量。2.32011-14年：A股股權融資停滯，境外債和非標逐步興起2011-14年：A股股權融資持續停滯，境外債和非標逐步興起。期間開發貸融資仍占據大頭、平均占比75%；境內債處于大幅壓縮階段。股權融資方面，A股股權融資基本停滯。總的來看，2010年后房企IPO審查嚴格、基本停滯，少數公司的上市也以借殼為主，如2011年的金科股份、2015年的綠地控股。非標方面，其中銀信合作逐步規范化。由于2008年之前銀信合作處于監管真空期，銀行理財資金可直接投資信托貸款；并且4萬億計劃大力刺激了地產和基建的非標融資需求。但2010年隨著地產調控收緊，8月銀監會出臺《關于規范銀信理財合作業務有關事項的通知》，要求融資類業務占銀信理財合作業務余額不得超過30%，后續2011年、2013年密集出文規范商業銀行銀信理財合作業務、計提資本、督促表外轉表內，銀信合作非標規模逐步減少。非標方面由于沒有完整的統計數據，我們以資金信托余額中投向房地產的規模來分析，2014年末余額1.3萬億、是2010年末的3倍，快速增長。但非標渠道中的銀證合作開始興起，主要包括銀證或銀基合作發放委托貸款，以及銀證信或銀基信合作、加入通道后繞開約束。2012年證監會鼓勵券商、基金公司改革創新，10月出文《關于修改〈證券公司客戶資產管理業務管理辦法〉的決定》，為理財資金投資非標債權打開新渠道，并且對券商資管和基金子公司在業務初期的凈資本不加約束，因此銀證銀基合作持續興起。直到2016年新一輪政策調控從嚴，12月證監會出臺《基金管理公司子公司管理規定》及《基金管理公司特定客戶資產管理子公司風險控制指標管理暫行規定》，在風險防控上構建以凈資本為核心的風險控制指標體系，后續非標規模持續下行。境內債方面，在2010年新一輪調控后、融資也全面收緊，直至2014年中發債寥寥。境外債方面，在2012-14年有所增長，年均融資額達到227億美元（約1,477億元），占比總融資額14%，主要由于海外美歐日三大央行都處于寬松的背景下，人民幣匯率呈現單邊升值趨勢。政策背景：2011年銷售走差，這一周期的政策松動以地方性放松為主，如四季度佛山、成都、杭州等多城市試圖放松限購限貸等政策，并且有整體貨幣相對寬松的狀態，但中央層面樓市政策仍保持較嚴格的調控基調。2012年6月和7月2次降息助力了整體貨幣寬松的情況，也對2013年的銷量高增有所貢獻。2013年3月新國五條重申打壓，包括完善穩定房價工作責任制、堅決抑制投機投資性購房等，開啟新一輪嚴格調控。（報告來源：未來智庫）2.42014-16年：A股增發重啟，境內債全面爆發2014-16年：A股增發重啟，境內債全面爆發。股權融資方面，A股增發重啟。2015年1月證監會宣布房地產再融資業務取消國土部事前審查，一周內泰禾集團和華發股份先后公布定增預案，華僑城、萬方股份和泛海控股陸續停牌籌劃關于定增的重大事項。2015-16年A股房企平均增發募資金額1,459億元，是2006-09年平均融資額的3.4倍。2015年也是H股房企的供股配售大年，募資金額1,053億港元，是2010-14均值的3.8倍。債權融資方面，境內債全面爆發。2014年7月公司債政策有所松動，后續新城、金茂、萬科等房企陸續發債；9月銀行間市場交易商協會指出允許部分滿足條件的上市房企發行中票，2015年6月16家央企全面放開；2015年1月證監會發布《公司債券發行與交易管理辦法》，發行主體從上市公司擴大至所有公司制法人，并在發行方式等方面進一步放寬，后續房企全面發債融資松綁，2015-16年房企境內發債額分別達到4,668和8,094億元。同期境外債發行量較2013-14年均值下降33%、平均在176億美元（1,142億元）。2015年“811匯改”導致人民幣突然貶值，也促使境外債吸引力下降，部分企業也尋求通過發行境內債置換成本較高的境外債。政策背景：2014年初銷量轉負、全年同比-8%，政策亦開始松動；9月除一線城市之外全國基本放松限購，按揭利率降至最低7折；2015年至2016年8月中央層面持續出臺放松政策，包括房企發債松綁、首套二套房首付比例下調、交易層面契稅和營業稅優惠、定調化解房地產庫存等等，迎來2015-16年的銷量大增。至2016年8月，蘇州、廈門等核心二線城市重啟限購，迎來新一輪調控收緊。2.52017-21年：H股股權融資量穩定，境外債開始放量2017-2021年：開發貸占比5成，A股增發至此停滯，2018年起非標持續下行，H股股權融資量穩定，境外債開始放量、占比23%。一方面，2015-20年房企規模高速擴張的背后是超額加杠桿，導致新增表內外融資量擴大；另一方面，2018年資管新規后銀行也在主動壓縮開發貸的額度，因此傳統開發貸占比逐步下降。股權融資方面，由于2016年8月開始核心二線城市重啟限購，至此開啟新一輪調控收緊；2016年9月開始A股定增重回停滯狀態，H股IPO和供股配售則保持2016-20年平均555億港元的融資規模。債權融資方面，2016年10月滬深兩大交易所先后發文嚴格審核房企發債，而2015年9月發改委發布的《關于推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》中簡化了境外債發行程序，取消額度審批、實行備案登記管理，因此國內融資收緊后境外債開始放量。2018年3月資管新規嚴控非標，5月發改委發布《關于完善市場約束機制嚴格防范外債風險和地方債務風險的通知》，提出規范境外發債、房企發境外債主要用于償還到期債務，2019年發改委規定外債僅可借新還舊，2020年末銀行貸款集中度壓縮房地產貸款，房企融資端總體處于持續收緊狀態。從發行數據來看，2018-20年境內發債額平均5,117億元，較2015-16年均值下降；境外債則持續放量創新高，2017-20年平均發行額745億美元（4,843億元）。2018年以后非標融資增速也持續下降，2021Q3末投向房地產的資金信托余額將至1.9萬億，基本回到2017年同期水平，同比-18%。2.6融資周期復盤：融資政策應長期性結構化，長久期工具是好選擇經過對融資周期和融資政策周期的進一步分析之后，我們可以發現：1）融資周期呈現3-4年周期規律，債務周期是背后主導力量。融資周期基本上也呈現了3-4年的周期規律，其中，每輪融資周期都會呈現1-2年的融資政策放松和融資放量，也同樣會呈現1-2年的融資政策收緊和融資縮量，從而周而復始形成周期波動。當每次房地產小周期運行到周期底部時（一般也對應著經濟周期底部），政府一般都會用更多的新增融資來解決上一輪的債務周期的還本付息，形成一定程度上的債務展期行為，這樣也就形成了3-4年的債務周期。2）表內外融資工具多樣性在提升，每輪主導融資工具不斷更迭。通過復盤以往周期，我們發現開發貸凈增額占比在逐步下降，一方面說明銷售規模高增的背后是表內外融資工具多樣性在提升，另一方面每一輪放松政策中也會有不同的新增融資工具占據主導貢獻地位。這些新的融資工具或出于政策鼓勵（如2008年和2015-16年的A股股權融資），或出于企業市場化的選擇（2012-14年、2017-20年的境外債增長、2016-17年的非標融資）。3）過往融資調控思路是“短期性、總量化，以堵為主、以疏為輔“。在過往每輪融資周期中，在全局上對行業防范高杠桿風險、以及在結構上對房企風險程度區分較弱的背景下，主導融資工具的不斷更迭反映了過往融資周期中政府調控思路的短期性總量化應對，也就導致了過往融資周期中調控政策采用了“短期性、總量化，以堵為主、以疏為輔“的思路。而在目前行業進一步出清、房企風險程度區分之后，我們認為，后續融資政策調控思路或更應向著“長期性、結構化，以疏為主、以堵為輔“轉變。4）本輪融資周期規律發生變化，杠桿率降低、但風險卻在提升。自2015年之后，伴隨著房地產行業小周期的延長，融資周期也呈現出周期延長、彈性變弱。我們認為，這一方面這源于政府堅定去杠桿，推出了資管新規、三條紅線、貸款集中度管理等限制政策，不斷壓降融資（更多是壓降表內融資），推動了杠桿率降低，導致融資周期彈性變弱；另一方面，2015年至今，大部分時候土地市場競爭激烈、溢價率相對高位，導致房企之間、房企與金融機構資金占用量大幅增長，而在表內融資被限制之下，表外融資被迫大幅增長。因而，表內杠桿率的下降、但表外融資卻顯著增長，再疊加了表內外債務的集中到期，從而導致了本輪周期的風險提升。2021年，在房地產行業的全面調控中，各類融資工具的市場化與非市場化退出，促發并加劇了房地產行業的資金困境。房企頻繁暴雷導致境內外債券屢現違約，大部分企業發債困難；2018年開始的資管新規持續壓降非標規模，并且房企暴雷也使得信托等金融機構難以進行新增地產項目投資；A股股權融資通道已自2016年末關閉；2021年下半年部分困境企業進行了新一輪的H股股權融資，但融資規模并不大，無法助力出險企業脫困。3.周期異同：供需政策亟需修復，融資政策應聚焦發力3.1周期相同點：均處經濟周期底部，并類似于08、14年2022年作為本輪經濟周期底部，與以往每輪經濟周期底部有著諸多相同點。并且我們通過復盤以往房地產周期，發現2008年、2014年的小周期與目前所處階段更類似，其主要表現為地產基本面的走弱、對經濟的拖累以及調控政策的轉向。從房地產指標來看，2008和2014年地產銷量、開工、投資等指標同比均處于最底部區域。2008年和2014年地產銷售面積同比分別降至-19.7%和-7.6%，新開工面積同比2.3%和-10.7%；投資由于是滯后指標，對應次年的投資完成額同比分別降至16.1%和1.0%；按揭余額同比低點分別降至10.5%和17.6%；土地出讓金方面，賣地一般略滯后于銷量的走弱，因此2012和2015年土地出讓金分別同比-14.0%和-21.4%。目前情況分析，地產基本面介于2008年和2014年之間，但考慮到政策約束較強，行業困境的緊迫程度仍然需要高度重視。從宏觀指標來看，兩輪周期對應指標（GDP、出口、消費等）呈現部分較弱的態勢，并未出現像目前這樣多方面均弱的情況，目前宏觀經濟壓力仍相對較大。GDP方面，單季度增速最低點分別在2009Q1和2014Q3、分別降至6.4%和7.2%；出口方面，出口額增速自2008年11月開始連續13個月為負，2015-16年出口基本也連續為負；消費方面，2009年社零總額增速降至15.9%，2010年短暫回升后增速穩步放緩，2014年為12.0%；基建投資方面，2008年和2014年均不弱，分別為22.7%和20.3%；制造業投資同比2008年和2014年分別在30.7%（階段性低點）和13.5%（持續下行周期中）。3.2周期不同點：庫存低、參與意愿弱和政策限制多而本輪周期與以往周期也有不同點，主要體現在庫存水平低、主體參與意愿低（房企、金融機構、購房者等）以及政策限制多等三方面，這將對于后續政策推演形成一定的約束，并且尤其將影響房地產融資方面的政策推演。3.2.1庫存水平低：行業處于低庫存，政策修復中供給優先本輪房地產周期第一個不同點在于庫存低。2022年作為本輪經濟周期底部，房地產行業庫存處于周期底部，不同于以往經濟周期底部的2008年、2011年和2014年房地產周期卻處于庫存周期頂部。從全國中期庫存來看（已開工未售庫存面積），目前我國進入到了低庫存階段，但仍處于去庫存通道中。自2015年開始，我國房地產行業也開始了供給側改革，持續的去庫存政策和去杠桿政策的調控之下，房地產行業庫存持續下降，至2022年2月末，全國住宅已開工未售存庫存下降至14.5億平，對應去化月數11.3個月，庫存較歷史庫存最高點2014年10月下降了36%，去化月數較庫存去化月數最高點2014年10月下降了55%。從近期庫存來看（可售面積，已拿證未售庫存面積），目前我國也進入到了相對低庫存階段。自2015年開始，我國房地產行業也開始了供給側改革，持續的去庫存政策和去杠桿政策的調控之下，房地產行業庫存持續下降，至2022年3月，5大核心城市可售面積庫存逐步降至2,975萬平，庫存較歷史庫存最高點2014年12月下降37%。值得注意的是，我們這里強調的庫存低更多指的是已拿地未開工庫存和已開工未拿證庫存，這兩個指標更關系到后續的投資走勢，是中期指標。而從目前已拿證未售庫存水平來看，確實近期由于去化率的下降，這一庫存指標在逐步累積，并不能算低庫存狀態，但該庫存指標僅是短期指標，不能決定后續投資的走勢。面對本輪經濟周期底部的房地產低庫存，對于后續政策推演會有兩方面的約束：1）穩經濟需先補庫存：不同于以往周期的高庫存環境，在后續經濟穩增長訴求之下，必須先進行行業補庫存，從而拉動房地產投資；2）政策修復中供給優先：不同于以往周期的高庫存環境，在后續政策修復過程中，為防止低庫存下房價過快上漲，后續政策推演不能單一需求端放松，而應該供給政策優先修復或者供給、需求政策同步修復。3.2.1主體參與意愿低：長期預期不穩定，主體參與意愿低本輪房地產周期第二個不同點在于主體參與意愿低。房地產行業在經歷了持續的、多維度的高壓調控之后，相較于以往周期，房地產行業的多方主體都呈現了參與意愿低的特點，包括：房企、金融機構、購房者等，而多方焦點則都在于對房地產行業的長期預期不穩定。1）房企補庫存意愿低。從目前現狀來看，2021年下半年開始房地產行業遭遇資金困境、并且程度歷史罕見，花樣年、新力控股、當代置業、陽光城、佳兆業、中國奧園、富力地產、世茂集團等房企密集出險。目前已出險企業銷售額占比全國高達12%，并考慮在危機邊緣的房企后占比可能高達21%，目前來看這部分企業已經失去了補庫存能力，也造成了2021年下半年以來的拿地和開工持續走弱；而從后續展望來看，房地產行業依然處于下行趨勢，房地產政策依然緊、融資依然難、銷售依然差。雖然目前房地產政策已經出現邊際放松趨勢，但房企對于行業政策面以及基本面的長期預期并不穩定，因此房企依然不敢貿然補庫存、尤其是民營企業，因而造成了今年以來拿地和開工同比大幅下降，甚至行業出現了普遍性的裁員以及不少房企轉型并剝離住宅開發業務。2）金融機構放貸意愿低。從目前現狀來看，一部分金融機構仍處于上一輪房企資金出險后（如佳兆業、華夏幸福、泰禾等）債務重組清算流程中、本身已受拖累，另一部分金融機構則在本輪房企資金出險過程中受到了很大的打擊，比如銀行和信托等。目前來看這部分金融機構也已經減弱或失去參與行業補庫存的能力。而展望后續，目前恒大、世茂等頭部企業密集出險、資金困境程度歷史罕見，但同時房地產行業政策的支持力度還不夠大，造成了金融機構對房地產行業的未來沒有一個穩定預期，導致他們對于目前這輪行業資金困境和房企的持續出險會如何收場也沒有一定清晰的判斷。因此，在目前這種狀態下，金融機構也不會輕易下場，尤其不敢針對大部分民企投放開發貸或購買債券。3）購房者買房意愿低。從現狀來看，在疫情反復、經濟下行的背景下，購房者的收入預期的下降也拖累購買力。而2021年需求調控政策不斷升級，一手房四限政策（限購、限貸、限價、限售）不斷加碼、二手房核心城市出臺二手房指導價，也導致了需求釋放受到了進一步的壓制。此外，2021年下半年開始行業房企頻繁降價，也影響購房者的房價預期，從而也加速銷售端持續走弱。而從后續展望來看，雖然目前房地產政策已經出現邊際放松趨勢，但目前購房者收入的下行預期、資金困境下房企頻繁降價、以及房地產稅的出臺預期等影響需求釋放的因素并未緩解，總體來看購房者對房地產市場的未來沒有一個穩定預期，導致了目前買房意愿恢復較慢。不過，值得注意的是，預計需求端的恢復將是結構化的，一二線城市的需求恢復預計相對更快，而三四線的需求恢復相對更慢。面對本輪經濟周期底部的主體參與意愿低，對于后續政策推演會有兩方面的約束：1）補庫存需提振主體參與意愿：不同于以往周期，后續經濟穩增長訴求之下，必須先進行行業補庫存，但低參與意愿下補庫存則需先提振參與意愿，關鍵在于穩定主體的長期預期；2）同時提振房企、金融機構、購房者三方的參與意愿：不同于以往周期，本輪資金困境下房企、金融機構、購房者的參與意愿都遭受了打擊，后續持續的補庫存需要在房企拿地、金融機構放貸和購房者買房三者行為形成正向循環，從而才有希望拉動投資、穩定經濟。（報告來源：未來智庫）3.2.3政策限制多：諸多政策限制下，聚焦主要矛盾進行政策發力本輪房地產周期第三個不同點在于政策限制多。本輪周期中，房地產行業在持續的調控加碼之后，目前房地產行業調控政策已經呈現了多維度、多主體、全方面的調控政策組合，政策嚴厲程度遠高于以往每輪周期。過去幾年中，住宅地產板塊政策持續全面升級，實現多維度、多主體、全方面的政策調控。其中，中央主要從四方面參與主體進行調控，即購房者、房地產開發商、金融機構和地方政府。而從供需方面來看，需求端仍然偏緊，一二線限購限售限貸限價等政策頻繁出臺，房地產稅授權地方試點，進一步強調房地產房住不炒；供給端的調控則再度升級，三條紅線、貸款集中度管理、預售資金強監管、集中供地等供給端政策進一步從嚴，進一步強調房地產行業去杠桿。全方面的政策組合式高壓調控也導致了房地產行業全方位的快速走差，包括銷售、房價、拿地、竣工、投資等。近期，房地產政策已經出現邊際放松趨勢，但是不同于2008年、2011年和2014年等過去三輪周期中政策放松階段的政策大開大合，當時放松覆蓋面較全、且力度較大。但考慮到，一方面，政府為了堅持本輪房地產行業的供給側改革，預計在后續政策修復過程中相對以往將采取更多的結構性修復政策、政策大開大合的可能性相對更低，另一方面，面對房地產行業如此全面的政策調控組合，即使政府后續采用大力度放松，預計放松力度也會被這些眾多的政策限制弱化或稀釋，包括：三條紅線、貸款集中度管理、預售資金強監管、集中供地等。面對本輪經濟周期底部的政策限制多，對于后續政策推演會有兩方面的約束：1）堅持結構化調控促行業良性循環：不同于以往周期政策的大開大合，本輪周期中房地產行業呈現多維度的結構分化（如：房企之間、城市之間、產品之間等），我們認為后續調整調控仍應該堅持結構化調控，從而促進房地產行業的良性循環；2）聚焦主要矛盾進行政策發力：不同于以往周期政策的陽光普照，在堅持結構化調控的前提下，本輪周期中政策應該尋找目前房地產行業的主要矛盾，針對于此進行聚焦式的政策修復，從而化解目前行業困境、并促進房地產行業的良性循環。3.3周期異同約束：供需政策亟待修復，融資政策應聚焦發力從周期相同點來看，2022年作為本輪經濟周期底部，與以往每輪經濟周期底部有著諸多相同點。通過復盤以往房地產周期，發現2008年、2014年的小周期與目前所處階段更類似，其主要表現為地產基本面的走弱、對經濟的拖累以及調控政策的轉向。并且無論從房地產行業角度、還是宏觀經濟角度來看，本輪經濟周期底部相比以往環境相對更弱。因而，為了后續防控金融風險以及經濟穩增長，房地產行業供需政策亟待修復。而從周期不同點來看，本輪周期與以往周期也有諸多不同點，主要體現在庫存水平低、主體參與意愿低（房企、金融機構、購房者等）以及政策限制多等三方面，并且上述三方面的不同點約束均對于融資端政策推演提出要求：1）低庫存：穩經濟需先補庫存，政策修復中供給優先；2）主體參與意愿低：補庫存需提振主體參與意愿，同時提振房企、金融機構、購房者三方的參與意愿；3）政策限制多：堅持結構化調控促行業良性循環，聚焦主要矛盾進行政策發力。4.政策推演：料政策三階段修復，長久期融資是解題關鍵4.1總體政策推演：料政策三階段修復，先供給后續需求修復考慮到本輪周期相對于以往周期的相同點和不同點之后，也如我們在2022年度策略《借舊周期彈性，迎新格局成長》的判斷，我們維持后續房地產行業的政策修復路徑或將遵循“先供給端修復、再需求端修復”的判斷。具體來看，我們維持未來行業演繹以下三個階段：第一階段，政策正常化階段：為化解目前房企資金困境，預計供給端政策將正常化修復（針對于央企、國企、綠檔、優質民企在供給端的政策修復），比如包括：1）貸款集中度，開發貸+按揭貸款余額壓降更均勻，并且額度向首套剛需以及改善需求傾斜；2）預售資金監管，地方政府根據房企信用等級、經營能力等決定預售資金的合理監管額度；3）三條紅線，允許優質企業并購、并階段性給予三條紅線考核優惠（比如：并購貸款不計入三條紅線等），公開債務市場融資的新增量（突破借新還舊）等；4）集中供地，相對合理的土拍規則和起拍價。第二階段，保投資階段：一方面，目前房地產行業基本面的持續下行將對于今年經濟、房地產產業鏈以及地方政府財政將產生顯著拖累，但不同于以往的小周期同階段的高庫存、目前行業處于低庫存階段，需要行業重新進入到補庫存，這需要政策供需兩端的修復；另一方面，目前二三四線市場已經開始進入量價下行階段，僅依靠供給端政策難以改變預期，后續預計可能需求端政策也會有所修復。因而，預計后續供需兩端政策將進一步修復及優化，比如：供給端修復政策針對更大范圍的優質房企、需求端修復政策中因城施策逐步出臺等。第三階段，格局優化階段：預計在后續的行業政策修復過程中，三條紅線、貸款集中度、預售資金監管、和集中供地等供給端政策將更多在于優化、而不在于取消；而在行業資金困境和供給端調控深化的雙重作用之下，預計房地產行業的出清也將進一步呈現。但考慮到房地產行業穩定對于經濟的重要性，房地產行業出清過程中，一部份房企的退出和另一部分房企的承接需要同時呈現，本輪調整之后存活下來的優質房企也能將享受行業集中度的進一步提升，并可能在后續呈現出銷售規模和盈利能力齊升的發展趨勢，尤其國有龍頭+優質民企。4.2融資政策推演：長久期融資是解題關鍵，尤其股權融資和REITs如上文所述，2022年作為本輪經濟周期底部，與以往每輪經濟周期底部有著諸多相同點，無論從穩增長還是防風險的角度從發，都亟待供需兩端政策發力，尤其是供給端融資政策方面；但本輪周期三大特色：庫存水平低、主體參與意愿低（房企、金融機構、購房者等）以及政策限制多，也約束了政策在總量方面的大開大合，同時上述三大特色也注定了本輪周期對于穩增長的實現將會較以往會更加復雜。2022年，房地產行業融資周期又到了關鍵時間節點，短期融資政策的修復和長期融資政策調控思路轉變也就成了關鍵問題，我們認為：1）從短期融資政策的修復來看，目前的融資政策關鍵或在于融資工具的選擇和表內表外的管控，而前者的核心在于融資期限，后者的核心在于逐步化解表外風險。一方面，民企目前融資仍然艱難，開發貸、債券融資等直接間接渠道都面臨阻力，房企和金融機構在行業短期壓力之下長期信心比較弱，因而選擇融資期限長的融資工具或是比較好的選擇，比如：長融資期限的債權融資工具或者股權融資工具等；另一方面，三條紅線嚴控表內的背景下，表外的大量負債規模（美元私募債、信托等）成為加速資金困境的觸發因素，并且也是后續需要逐步處理的問題，因而實質性管控房企財務報表也是當務之急。2）從長期融資政策調控思路來看，目前融資政策的調控思路應該由以往“短期性、總量化、以堵為主“逐步向后續“長期性、結構化、以疏為主“轉變。在以往房地產行業處于高速發展、房企債務總量積累還比較少、另外房企間債務差異還不大的背景下，并且由于房企間風險區分難度較大，政府選擇短期性總量化的應對的方式也是合理的，但也造成了融資周期和房地產周期的強波動；不過隨著目前房地產行業逐步進入總量穩定階段、房企表內外債務總量已經積累很大、房企間債務差異也進一步加劇的背景下，在目前行業進一步出清、房企風險程度清晰區分之后，我們認為，政府可以選擇長期性結構化的應對方式，這樣更能因企施策、并推動融資周期和房地產周期更弱波動，并建立參與主體的長期穩定預期，從而促進房地產行業更健康發展和良性循環。我們認為，為了解決多方參與主體意愿弱、長期預期不穩定的問題，融資債務期限延長是一個關鍵的解決方向。這主要體現在長融資期限的債權融資或者股權融資等工具或行為，從而拉長房企融資期限或擴大資本金，在本輪房地產行業實現很大程度出清之后，我們認為目前剩余的、未躺倒的、仍在積極應對的房企大多都是優質企業，對于這些優質企業進行定向性融資支持、延長其融資債務期限，將有效建立起參與主體的長期穩定預期，一方面能很好的化解房地產行業債務風險，另一方面也可以激發優質企業參與的積極性，實現目前三大特殊背景下的既防風險又穩增長的目標。具體到具體融資政策建議方面：1）短期：并購貸款、永續債等債權工具。短期來看，并購貸款雖然享受不計入三條紅線，但實際并購落地案例較少，主要是并購房企項目層面少數股東權益部分；其本質在于三條紅線約束之下債權加杠桿或能解決短期問題，但并非長久之計，尤其是在目前“穩經濟”的訴求下，簡單粗暴的債權杠桿不能夠解決資金困境，反而可能惡化原本優質的企業的報表。同理，永續債、中票等債務融資工具本質也仍是加杠桿，可以解決短期一部分債務到期替換問題，但不解決本質。2）長期：股權融資、商業地產REITs等股權工具。針對部分優質企業、給予一定的增加資本金的渠道，比如股權融資或者引入戰投等，能夠有效實質緩解杠桿問題，也能夠促進其去并購重組出險企業。另一方面，目前基建REITs已經陸續上市，且針對公募REITs資產重組及發行階段的稅收優惠也已落地，后續或有望持續出臺細則，底層資產或有望擴圍至購物中心、寫字樓、酒店等不動產，助力房企去杠桿、優化運營模式、合理化不動產定價機制。我們預計，通過上述并購貸款、股權融資和商業地產REITs等多重股債融資途徑，行業最終將實現供給出清、格局重塑，從而實現房地產行業更健康發展和良性循環。值得注意的是，2015-16年股債融資的雙重放開也助力了一些近乎出險企業的重新發展；但這一輪的嚴格政策已經大幅推動行業供給出清，第一批能夠享受資金端優惠政策的企業基本都是國企央企和優質民企龍頭，后續股債政策松動或能夠鼓勵優質房企擴張意愿和金融機構參與程度，效果或將更好。4.3格局優化：行業格局加速優化，優質房企迎量質雙升在《房地產格局優化專題報告：格局優化，破繭新生》中，我們曾指出，在房地產基本面和政策面環境的綜合影響下，行業發展模式經歷了三個階段：資源驅動階段（2014年以前）、杠桿驅動階段（2015-2017年）、運營驅動階段（2018年以后）。雖然2018年開始，在資管新規、三條紅線、貸款集中度管理等供給調控政策的影響下，行業開始進入到運營驅動階段，但行業內卷問題并沒有得到根本解決。直到2021H2，在行業資金困境和供給端調控深化的雙重作用之下，房地產行業供給出清開始真正出現，并且在政府連續強調鼓勵并支持優質房企并購的推動下，預計行業格局優化將加速到來。我們預計2022年將展現從以往內卷式集中度提升向格局優化的集中度提升躍遷，不同于以往周期集中度和盈利能力的背離走勢，預計優質房企有望迎來量質雙升的趨勢，即：集中度和盈利能力有望雙升。（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）你的專屬投資禮包！更有百元京東卡、188元現金紅包等你拿，100%中獎>> 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